Ethena (ENA)

Ethena Season 5 空投领取已上线。

根据积分排名前2000的钱包将采用与往季相同的归属模型。约三分之一的分配将每周可领取。

排名前2000之外的钱包将立即100%解锁。无归属期。

1. 领取空投: https://t.co/YDDxXSVDCX
2. 领取归属: https://t.co/EMPGx2WREK

无需选择，已根据排名自动分配。

此外，Season 6 的积分自3月26日起已自动累计。无需额外操作即可继续赚取。

还有一个重要更新，这是最后一个有积分激励的赛季。今后不再有额外的代币激励。

这里是对 @ethena 的现实检查

自从早期我就一直在关注该协议。如果你持有 ENA 或使用 sUSDe，这是一条你必须看到的👇

➥ 我们曾经购买的 Ethena：

➢ Delta-neutral 合成美元（做空加密永续合约对冲现货）
➢ 赚取融资利率
➢ 将收益转给 sUSDe 持有者
➢ 协议抽取一部分

在峰值时期，该模型在单个季度产生了 1.51亿美元的收入，sUSDe 的收益率为27%，协议保留了 1018万美元。抽成率为6.74%。

➥ 如今的 Ethena：

➢ 2025年初，USDe 背书的 93% 为 delta-neutral；现在仅为 11%。
➢ 加密融资利率被压缩，引擎停止运作
➢ sUSDe 收益率降至 3.20%。

协议转向机构借贷和真实资产(RWA)配置，以维持任何收益流动，改变了产品形态。

➥ 下面的损益表说明了一切：

‣ 2026年第一季度毛收入为6500万美元，协议净收益为65.5万美元
‣ 2026年第二季度迄今为止毛收入为2026万美元，净收益为37万美元
‣ 年化费用为1.93亿美元，协议实际保留为399万美元（抽成率2%）
‣ 月收入为32.7万美元，市值为8.89亿美元。我们持有的代币市值约为实际收益的320倍

费用开关无法解决此问题，因为其启动条件是在 USDe 供应量超过60亿美元且收入达到峰值时满足的。当前供应为39亿美元，收入已大幅下滑。

今天激活费用开关意味着从已经收益低于 Sky 的 sUSDS 的 sUSDe 持有者那里夺取收益。每一个基点转向 ENA 质押者都让 USDe 在唯一不能失去的竞争对手面前更不具竞争力。大家期待的催化剂陷入了悖论：激活它会使底层产品更糟。

➥ 以下仍然有效👇

1. 他们的6245万美元储备金在 Bybit 被黑、10/10 去锚、rsETH 漏洞等每一次重大危机中都保持完整
2. 抵押率为101.2%
3. USDe 作为稳币产品是稳健的
4. 如果你仅为收益持有 sUSDe，产品能够兑现其承诺。3.72%的收益是否相较于更简单的选项能够覆盖风险，需要你自行判断。

➥ 什么能改变一切？

Ethena 正在通过 HyENA 在 Hyperliquid 上的 HIP-3 将 delta-neutral 扩展到商品和股票。2026年3月，币安的黄金融资利率平均为24.6%，而加密融资利率接近零。

如果商品 delta-neutral 成功 ⭢ 收益溢价回归 ⭢ sUSDe 再次具有竞争力 ⭢ 抽成率有上升空间

在 3.72% 收益下无法运作的费用开关，在 15-20% 收益时可能有效。

HIP-3 的未平仓合约从 7000万美元增长至 14.3亿美元，仅用了 6 个月。HyENA 已经使用 USDe 作为抵押。基础设施已就绪，但 Ethena 从未在商品/股票市场执行 delta-neutral，这将是一次测试。此外，HIP-3 之外，项目线路图也很激进：

‣ 与 Securitize 合作的 Converge 链，目标是机构结算
‣ iUSDe 将 sUSDe 包装为受监管的资本，背后由富兰克林邓普顿和富达支持
‣ 稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service），为其他生态系统提供 USDe 白标

这些需要在一段时间内产生协议收入以证明模型可行，本文的评判应基于当前实际情况，而非计划中的内容。

➥ 在做出任何决定前，需要关注的三个数字👇

1. sUSDe 与 sUSDS 的比较。当 sUSDe 再次持续超越 Sky 的收益时，存款需求会回升（目前它在亏损）。
2. 抽成率需要恢复。虽有轻微回升，但必须维持在 3-4% 以上，协议收益在此估值下才有意义（2025年第3季度：6.74% | 第4季度：0.48% | 2026年第1季度：1.01% | 第2季度至今：1.80%）。
3. HyENA 商品交易量。如果黄金和股票永续合约开始为 USDe 背书产生真实的融资利率收入，论点将彻底改变（请每周跟踪）。

协议及模型并未死亡或损坏，但能够支撑 8.89亿美元市值的 Ethena 版本目前已不存在。现存的是一个每月赚取 32.7万美元的费用转嫁机制，押注商品 delta-neutral 能重新启动已关闭的加密融资利率引擎。此押注可能会获得回报。

如果你今天持有 $ENA，请确保明白你持有的是一个过渡阶段，而非已验证的模型。已验证的模型在2025年第3季度结束。

注：非财务建议。仅将此信息用于教育目的，请勿用于任何金融决策。谢谢。

鸣谢 @DefiLlama @EntropyAdvisors 提供的数据